伊利股份(600887.CN)

伊利股份(600887):年报顺利落地&一季报略超预期 未来增长弹性逐步释放

时间:21-05-10 00:00    来源:中信证券

2020 年公司收入/扣非扣费归母净利润同增7%/11%,顺利完成股权激励目标。

2021Q1 公司收入/扣非扣费归母净利润同增33%/86%,略超市场预期。我们认为,在行业较高景气、竞争持续缓和情况下,公司收入合理乐观、且盈利弹性在未来3 年维度持续释放。继续推荐,维持目标价50 元,维持“买入”评级。

2020 年平稳落地,顺利完成股权激励目标;2021Q1 低基数下高增,表现基本符合预期。2020 年公司实现收入969 亿元、同增7.4%,基本完成年初970 亿元的目标;实现归母净利润71 亿、同增2.1%,实现扣非扣费归母净利润71 亿元、同增11%,顺利完成股权激励目标(要求2020 年扣非扣费利润为69 亿元)。

2021Q1 公司实现收入273 亿元、同增32.5%,实现归母净利润28 亿元、同增147.7%,估计实现扣非扣费归母净利润27 亿、同增86%,略超市场预期。综合2020Q4+2021Q1(剔除春节影响),公司收入同增20%,估计扣非扣费归母净利润同增约40%,表现稳健向上。

白奶引领增长&酸奶复苏强劲,奶粉逐步起势;成本压力下2020Q4 盈利承压,2021Q1 提价&促销调整后盈利改善。

收入端看,各业务维持健康向上增长,液奶高景气中、奶粉颇有亮点。①液奶:

2020 年公司液奶同增3.2%,其中2020Q4 同增6.5%。2021Q1 液奶高增35.8%,剔除春节影响,2020Q4+2021Q1 液奶同增20.1%,景气维持。拆分看,2020年金典同增20%以上、普通白奶同增15%-20%,安慕希同比略有下降;2021Q1核心产品包括金典、安慕希、普通白奶等均同增30%以上。②奶粉:2020 年公司奶粉收入同增28.2%(包括Westland 并表),其中2020Q4 同增4.2%。2021Q1奶粉同增23.1%,公司不断全面调整奶粉业务产品、渠道等,奶粉增长动能释放、改革效果逐步显现。③冷饮:2020 年冷饮同增9.4%,四季度为淡季,增长波动较大、同降30.6%,结合2020Q4+2021Q1,冷饮同增9.8%,增长稳健。

盈利端看,2020Q4 盈利有所承压,归母净利润同降19.1%。公司毛销差为12.1%、较2019Q4 下降2.0Pcts。主要系原奶成本压力较大,单Q4 奶价同增约10%以及春节错位结构偏弱,另外,2020Q4 公司对Westland 计提商誉减值且子公司计提存货跌价准备提升,亦一定程度影响盈利。为应对较大的成本上涨压力,公司在2021 年初上调普通白奶价格,估计涨幅3%-5%,同时合理降低促销力度,尽管2021Q1 奶价同比上涨双位数以上,但2021Q1 毛销差逆势提升至16.4%、较2019Q1 同比有0.4Pct 的扩张,盈利稳健向上。预计该趋势全年亦将延续。

行业景气延续,收入增速合理乐观;较大成本压力下,竞争格局放缓,2021-2023年弹性望持续兑现。疫情影响等尚未完全解除前,健康饮奶需求持续旺盛,预计2021 年行业景气延续,白奶延续、酸奶复苏,奶粉在改革中亦可能有一定表现,公司指引2021 年收入实现1070 亿、同增10%,我们预计公司将超额完成目标。另外,2021 年原奶成本压力较大,目前跟踪1-4 月行业奶价同增14%,公司预期行业竞争已经进入缓和区间,后续奶价若超预期上涨,亦不排除继续提价,充分转嫁成本压力,2021 年原奶盈利能力稳中有升。展望2022-2023 年,原奶价格逐步见顶趋稳,公司望在奶价增速放缓、逐渐趋向平稳过程中,复制上一轮周期,实现毛销差提升,持续释放业绩。综合看,在行业较高景气、竞争持续放缓下,公司收入合理乐观、且盈利弹性在未来3 年维度持续释放,坚定推荐。

风险因素:食品安全风险,政策变动风险,行业景气度下降风险。

投资建议:2020 年年报平稳落地,2020Q1 略超预期。据此,我们上调公司2021/2022 年EPS 预测至1.40/1.67 元(原预测为1.39/1.59 元),新增2023 年EPS 预测为1.96 元,现价对应2021-2023 年PE 为28/24/20 倍。考虑A 股可比公司光明、新乳业平均估值34 倍,并基于伊利增长势能的稳步释放以及长维度的稳健增长性,给予36 倍PE,对应公司一年期目标价50 元,维持“买入”评级。