伊利股份(600887.CN)

伊利股份(600887):需求稳健 盈利有望进入提升通道

时间:21-02-07 00:00    来源:长江证券

需求端:乳制品行业整体需求稳健,白奶需求强劲,且具备长期成长的属性。乳制品行业具备一定的必需品消费属性,需求稳健,尤其是后疫情时代,消费者健康意识提升,对于白奶产品保持较强需求,加速行业扩容。由于乳制品行业消费群体覆盖范围广,需要长时间的进行消费习惯培育,所以乳制品行业具备长期成长的属性。从日本乳制品的发展看,乳制品消费量在经过双位数增长之后,1965年之后依然保持了30 多年的个位数的增长。

供给端:行业壁垒提升,竞争格局有望改善。乳制品行业存在资源壁垒,即奶源,过去几年国内原奶供需持续改善,原奶价格自2018 年下半年处于上升通道,2020年下半年由于后疫情时代消费者对于白奶的需求强劲,进一步加大了供需矛盾,原奶价格上涨明显。在上游奶源偏紧张背景下,下游乳制品企业开始加速上游奶源的布局,产业链一体化加强的背景下,乳制品行业进入壁垒进一步提升,有利于中长期行业竞争格局改善。

伊利收入稳健,竞争格局改善,盈利能力有望提升。伊利在品牌、渠道等方面竞争优势突出,市占率持续提升,尤其是在常温奶领域,伊利有望凭借竞争优势继续收割份额,收入增速有望领先于行业,稳健增长。伊利真实盈利能力毛销差长周期处于提升趋势,过去两次毛销差拐点2011 和2014 年催化因素均是上游原奶供给短缺。从上一轮原奶周期看,2009 年6 月-2014 年4 月,原奶价格从2.3 元/千克提升至4.2 元/千克,伊利2011 年和2013 年对部分产品进行了价格调整以及结构调整,来对冲成本上涨的压力,同时成本上涨背景下竞争趋缓,伊利销售费用率从2009 年26.7%下降至2014 年18.5%,伊利的毛销差从2009 年8.4%左右提升至2014 年14.6%。我们认为背后的逻辑主要是在于上游原奶供给偏紧背景下,一方面有利于行业促销力度减弱,另一方面有利于行业产品结构加速升级。

此次原奶周期,白奶需求强劲,原奶紧缺,竞争格局有望改善,看好新周期下伊利真实盈利能力毛销差提升。

基本面向上,估值具备安全边际:短期由于春节延后,四季度收入增速预计环比略有放缓,考虑到竞争格局改善以及股权激励费用基数影响消除,四季度利润增速有望好于收入,2021 年一季度亦有望在2020 年一季度低基数背景下实现较快增长。我们预计2020-2022 年EPS 分别为1.22/1.45/1.67 元,对应PE 分别为37/31/27 倍,估值具备安全边际,维持“买入”评级。

风险提示

1. 食品安全风险;需求不达预期;

2. 原奶价格大幅度上涨;行业竞争加剧等。