伊利股份(600887.CN)

伊利股份(600887)三季报:白奶强劲、促销趋缓、净利润略超预期

时间:20-11-09 00:00    来源:太平洋证券

事件:公司前三季度实现收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为737.70、60.24、58.07 亿元,同比增长7.42%、6.99%、10.32%。单三季度实现收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为262.42、22.89、20.42 亿元,同比增长11.17%、23.73%、16.98%。前三季度销售毛利率36.94%、-0.75pct;销售净利率8.22%、同比持平。单三季度销售毛利率34.72%、-1.29pct;销售净利率8.74%、+0.88pct。

一、收入增长常态化回归,液体乳受低温酸奶和乳饮料拖累单三季度收入增长11.17%回归常态,其中主营业务增长10.24%左右,对应液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品分别增长9.61%/18.74%/1.16%。

液体乳增速放缓,其中白奶需求保持强劲,带动常温液态奶较快增长,但受低温酸奶以及乳饮料消费场景缺失、增速不及预期影响,液体乳整体增速低于预期。奶粉并表的影响减弱(去年8 月西部乳业并表),剔除报表影响,存量增速相比上半年也略微放缓,但仍实现不错增长,预计随着金领冠全面配方升级的推进,有望提速增长。冷饮增速继续回落,单三季度表现一般。综合前三季度来看,公司常温品类市占率38.8%、+0.8pct;低温品类市占率15.2%、+0.2pct,份额继续提升。

单三季度分渠道看,经销/直营分别增长9.92%/20.20%;随着数字化系统的搭建以及线上线下融合一体化的提升,新渠道包括电商和社区团购增长较快,带动直营占比提升。单三季度分地区看,华北/华南/其他地区分别增长15.27%/8.05%/8.67%;判断主要是疫情后白奶品类需求更好以及北方地区产品结构更优导致的。报告期末经销商数量为12716 家,整体保持稳定。

二、成本上涨、促销趋缓,毛销差同比改善,净利润略超预期单三季度主营业务销售毛利率35%左右,同比下降1.06pct,原奶价格上涨对成本端造成压力,尽管产品结构优化形成一些对冲,但毛利率同比仍有下降。费用端因为白奶需求强劲,旺季纯牛奶存在缺货现象,促销趋缓,单三季度销售费用率20.44%,同比下降1.37pct。因此,单三季度毛销差同比改善。单三季度摊销1.5 亿元左右股权激励费用,对应管理费用率4.73%,同比上升0.24pct。

毛利率下降的预期相对充分,促销趋缓和费效比改善使得净利润同比更快增长,净利率同比提升0.88pct 至8.74%。单三季度扣非扣费后归母净利润同比增长24.51%,略超预期。

三、应收预收情况稳定,销售收现正常,报表整体健康三季度末应收账款+应收票据23.48 亿元,同比增加5.53 亿元、环比减少3.74 亿元;预收款+合同负债36.34 亿元,同比增加1.93 亿元、环比增加4.44 亿元。应收、预收栏目总体稳定。单三季度销售收现296.59 亿元,增长11.88%,好于主营收入增速。经营活动现金流净额41.93 亿元,同比增加17.55 亿元。资产负债表和现金流量表健康。

盈利预测与评级:

行业整体偏弱、需求逐步恢复的背景下,伊利作为龙头公司取得快于行业的恢复速度和增长,实属不易。特别单三季度在白奶相对紧缺、前值基数较大的情况下,仍实现两位数增长非常亮眼。尽管受低温酸和饮料类产品拖累,报表收入增长略低于市场预期,但从品类趋势、渠道变化、费用趋缓等方面来看,公司基本面在强化提升。单四季度费用压力较小,明年一季度迎来收入及增速高峰,业绩弹性可期。

疫情对白奶品类的需求提振具有长期、深远影响。目前,伊利的常温品类持续进行渠道下沉,低温酸奶和乳饮料的消费场景也在逐步恢复,奶粉及其他品类也在发展壮大,未来2-3 年整体收入继续保持高增长,份额持续提升,盈利能力和毛销差有望进一步改善。结合三季报调整未来盈利预测,测算2020-2022 年收入增速分别为8%、12.5%、11%;利润增速分别为8.5%、15%、15%;对应EPS 分别为1.24、1.42、1.64。

考虑未来几个季度的业绩弹性较大以及龙头估值溢价,维持目标价50.00 元,对应2021 年业绩约35 倍PE,维持“买入”评级。

风险提示:原奶价格波动;销售环境恶化;食品安全问题等。