伊利股份(600887.CN)

伊利股份(600887):白奶需求旺盛费用投放缩减 业绩弹性或将继续释放

时间:20-11-15 00:00    来源:天风证券

事件:公司发布第三季度报告,前三季度营收735.06 亿元,同比+7.28%,归母净利润60.24 亿,同比+6.99%。其中第三季度营收261.62 亿元,同比+11.08%;归母净利润22.89 亿,同比+23.73%。

三季度营收增速稳步回升,渠道精耕红利释放。公司二季度开始逐步从疫情中恢复、业绩增长亮眼,上半年的新品销售收入占比15.3%,奶粉及奶制品业务增速较高,延续到三季度高盈利产品发展仍旧良好。我们认为营业收入继续增长的原因主要在于需求端:中秋国庆社交活动全面恢复,疫情激发基础白奶需求量,经销商为弥补上半年亏损积极备货节假日;积极进行渠道渗透,下线市场精耕红利稳步释放;重点大单品、奶粉、奶酪等业务发展情况良好,其中核心大单品对收入增长依然有主要贡献。

费用投放有所控制,净利率持续修复。公司前三季度毛利率37.17%,同比-0.52pct,Q3 毛利率34.73%,同比-1.27pct,我们认为毛利率下降的主要原因是原奶价格的上涨。前三季度公司销售费用率22.69%,同比-1.02pct,其中Q3 销售费用53.63 亿元,同比+4.16%,销售费用率20.50%,同比-1.36pct,有所降低,销售费用率的下降是三季度业绩增长良好的主要原因之一,我们认为是由于节假日期间经销商积极订货、市场需求旺盛,公司缩减线下促销力度,预计销售费用率的下行趋势或将持续。前三季度管理费用率4.75%,同比+0.25pct,其中Q3 管理费用12.42 亿元,同比+17.17%,管理费用率4.75%,同比+0.25pct,我们认为是股权激励费用增加以及员工涨薪所致。前三季度财务费用率0.14%,其中Q3 财务费用1730 万元,同比-82.87%,财务费用率0.07%,同比-0.36pct,财务费用率较稳定。

公司产品结构正处于升级阶段,预计未来高盈利业务将对业绩拉动做出更大贡献。公司在收购Westland 后,奶酪B 端市场或将逐渐发力,同时新品类推出有望成为新的利润驱动点,放量后将拉动整体毛利率上行。受益于公司市场渗透率不断提高,下线城市常温奶渗透红利仍有释放空间,预计将继续为营收做出贡献。公司第三季度推出了长期服务计划,将以长效机制锁定核心人才,将使得发展稳定性得以提升。产业链方面,公司预计持续加码上游牧场,抢占上游稀缺资源,有助于稳定成本,提高盈利能力。

投资建议:由于利润表现略超预期,营收表现略低预期,故调整盈利预测前值。预计2020-2022 年实现营收979.9、1103.3、1234.9 亿元,同比增长9%/13%/12%(下调2020 年营收增速,前值为10%),实现归母净利润75.43、83.90、90.81 亿元,同比增长8.78%/11.23%/8.24%,EPS 为1.24、1.38、1.49元/股。2021 年行业平均估值水平为36XPE,考虑到公司作为行业龙头价值显现,利润增长再超预期,且长期发展稳健,给予公司2021 年40XPE,对应目标价55.2 元,维持“买入”评级。

风险提示:双寡头竞争进一步恶化,原奶价格大幅上涨,健康饮品事业部、低温奶新品销售不及预期,牧场及冷链布局不及预期,食品安全问题。