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伊利股份(600887)2020年三季报点评:行业竞争趋缓 加码奶源布局保障中长期发展

时间:20-11-13 00:00    来源:东方财富证券

公司发布三季报。2020 年前三季度实现营收737.7 亿元,yoy+7.4%;实现归母净利润60.2 亿元,yoy+7%;实现扣非归母净利润为58.1 亿元,yoy+10.3%。公司前三季度实现销售回款778.6 亿元,yoy+3.4%,实现经营性净现金流79.1 亿元,同比多流入17.1 亿元。

季节性缺奶压低收入增速,利润增速维持高位。单季度来看,公司Q3实现营收262.4 亿元,yoy+11.2%,较Q2 单季度增速回落11.3pct。

单三季度收入增速有所回落,我们认为主要系三季度原奶季节性短缺,渠道库存维持低位,叠加三季度白奶需求旺盛势态延续,出现供不应求现象,压低收入增速。单三季度公司实现归母净利润22.9 亿元,yoy+23.7%;实现扣非归母净利润为20.4 亿元,yoy+17.0%,利润增速维持高位,远超股权激励计划要求。

常温白奶增速放缓,常温酸奶市占率提升。公司单三季度常温白奶收入增速约10%,较二季度有所放缓。疫情影响下,Q1 公司主打去库存维持产品新鲜度,Q2 渠道补库存红利释放,实现白奶高增,Q3 增速自然回落。根据尼尔森数据,Q3 白奶行业增速约为-5%,公司白奶增速领先行业。从结构上看,高端白奶金典前三季度增速约15%,单三季度增速高于15%,高端白奶增速较快,白奶结构升级趋势凸显。常温酸奶板块,前三季度安慕希收入小个位数下降,但市场份额提升约4pct。我们认为常温酸奶行业已接近衰退期,存量市场竞争和龙头市占率提升是主调。公司今年多次推出安慕希新口味,升级包装,开发周边零食产品,尝试延长安慕希生命周期,我们认为安慕希市占率有望持续提升。

奶价上涨毛利率承压,减少费用投放净利率提升。公司Q3 原奶收购价格约4.5 元,同比增长6%-7%,预计全年原奶收购价格涨幅为3%-5%。

奶价上涨导致公司毛利率承压,Q3 单季度毛利率为34.7%,同比下滑1.3pct 。单三季度公司销售/ 管理/ 财务/ 研发费用率分别为20.5%/4.8%/0.1%/0.5%,同比分别变动-1.4/+0.3/-0.4/-0.1pct。为抵御原奶价格上涨的压力,公司三季度主动降低了终端买赠促销力度,叠加疫情影响减少户外营销投入,销售费用率明显降低,提升净利率。2020Q3 公司销售净利率为8.7%,同比提升0.9pct。

达成目标压力不大,关注行业格局优化带来的业绩弹性释放机会。展望全年,营收激励目标970 亿元,对应Q4 增速为8%,我们认为公司达成目标压力不大。当前乳制品行业竞争趋缓,由龙头价格战转向上游奶源争夺,我们认为公司有望通过加速奶源布局,加速抢占小企业市场,提升市占率,来年有望通过提价对抗成本上涨,建议关注行业格局优化带来的业绩弹性释放机会。

【投资建议】

加速上游原奶布局,保障中长期稳定发展。当前原奶价格进入上行通道,公司作为国内第一大乳企,持续推进上游资源整合,8 月认购中地乳业16.6%股权,9 月再次认购中地乳业15.3%股权,10 月公司旗下优然牧业以23.1亿元接手恒天然位于河北省玉田县和山西省应县的两个奶牛养殖基地。我们认为公司加码奶源布局,有助于抵御原奶价格上涨带来的成本压力,同时支撑经营规模进一步扩大,争夺市场份额,强化龙头地位。我们维持公司2020-2022 年营收预测972.09 / 1072.35 / 1171.75 亿元,维持归母净利润预测70.25/81.78/97.64 亿元,EPS 分别为1.15/1.34/1.61 元/股,对应PE 分别为34/29/24 倍,维持“买入”评级。

【风险提示】

常温白奶增速不及预期;

常温酸奶市占率提升不及预期;

新品表现不及预期;

原奶价格上涨;

行业竞争加剧;

疫情影响超出预期。