伊利股份(600887.CN)

伊利股份(600887):奶源紧张、促销放缓 食品股基本面优选标的

时间:20-11-01 00:00    来源:安信证券

奶源紧张,预计奶价上行至少持续至明年上半年。

周期性+季节性,上游原奶供给紧张:经过2014-2016 年奶价低位、养殖户亏损、环保政策缩紧后,我国奶牛存栏量持续下滑,根据USDA 数据,我国奶牛数量从2014 年的840 万头下滑至2019 年的610 万头,2020 年小幅上行(为2004-2005 年的水平),目前原奶供给仍然紧张,而季节性来看,三季度通常为产奶淡季,但白奶需求热度不减,供不应求加剧,生鲜乳价格从今年5 月以来上涨,目前已经达到2014Q3 的水平,但距离2013 年高点仍有距离。

预计奶价上行至少持续至2021 年上半年,供给端波动放缓拉长周期:前几年行业亏损一次性出清部分中小牧场,环保要求加严提高进入门槛,行业集中度提升,供给端波动性减弱拉长奶价波动周期;但疫情后全球经济疲软导致乳品需求下滑,但全球生乳供应量仍在增长,供需失衡导致2021 年以后国际生乳价格步入下行周期,可能带动国内生乳价格在2021 年中后上涨放缓。

伊利竞争优势明显,疫情后市占率提升,白奶维持较快增长、产品结构持续升级。

疫情期间白奶滞销,伊利基于坚实的渠道基础,供应链反应速度快,二季度实现较好恢复,而中小乳企由于无法承担高额的渠道费用,部分永久性退出市场,伊利强势抢占终端资源,市占率持续提升,据公司公告,Q2 液态奶增16.9%,白奶增速更高,Q3 渠道反馈良好。

疫情期间伊利的高端白奶进行大力度促销活动,当价格带回归正常后,有部分消费习惯留存,同时疫情后消费者更加注重健康,公司也在终端陈列上主动引导,促进产品结构不断升级。

渠道反馈某区域目前金典有机占比达20%(去年为10%)。

奶源紧缺但龙头白奶的销量持续增长,促销大幅减少,推动毛销差扩大。虽然全行业奶源紧张,但是龙头相较于其他企业对上游的掌控力更强,供应相对更为充足;在行业供给紧缺、一季度促销费用透支的背景下,促销力度明显降低,目前金典价格带维持在去年三季度以来的水平(特仑苏价格变动也基本一致),据经销商反馈,伊利的基础白奶三季度至今没有任何促销,促销力度放缓推动毛销差提升,贡献盈利弹性。

以上几个利好因素预计至少持续至明年上半年,明年Q1 基数也足够低。

中期,两强战略开始分化,竞争格局改善,净利率温和提升,具有可持续性。

1)首先,当前价格战的费效比较低,虽然液态奶行业仍有增长,但是一二线城市消费量基本饱和;对于低线城市,乳企重心在于渠道下沉与精耕;

2)竞争格局稳固,Q2 伊利+蒙牛的常温市占率已达65%(根据尼尔森数据),且持续提升;

3)合并2020 年Q1+Q2,2019Q3-2020H1 毛销差基本呈提升态势。

4)蒙牛的诉求可能发生改变,2016 年新总裁上任后提出2020 年千亿目标, 2019 年蒙牛收入达790 亿元,但由于2019 年出售君乐宝乳业,规模缩水,导致距离千亿目标实现难度增加,判断蒙牛的经营方针可能从追求规模转为追求“有质量、可持续的增长”;

5)判断伊利旨在成为综合性食品企业,从乳品迈向饮料、健康食品等领域;而判断蒙牛旨在成为全品类乳制品公司,深入布局奶酪、鲜奶等乳制品细分品类。

长期渠道下沉仍有空间,走向多元化、全球化。

投资建议:给予2021 年35 倍PE,6个月目标价49.90元,维持“买入-A”评级。