伊利股份(600887.CN)

伊利股份(600887):领先恢复 龙头投资价值凸显

时间:20-07-03 00:00    来源:安信证券

竞争优势在于管理、渠道、上游资源和规模经济。在竞争激烈的中国乳制品市场,伊利股份(600887)长期居于国内综合性乳企首位、液态奶龙头,其必然具备核心竞争力,我们认为公司的核心竞争力存在于管理、资源、渠道网络和规模优势,在几轮行业发展周期(常温奶普及)或重要转折点(如三聚氰胺)当中,公司保持甚至拉大了同竞争对手的差距,在2020 年Q1 新冠疫情影响下,通过快速反应高效执行力,在3 月份之后实现了更好更快的恢复。渠道网络布局的先发优势:伊利在 2006 年就在全国开展了“织网计划”, 2007 年借助商务部“万村千乡”

活动进入“农家店”等乡镇销售终端,2015 年加速县乡镇农村市场的产品渗透,近年渠道渗透率维持每年1-2pct 的增长。由于渠道布局的先发优势,对于竞品,要达到相同的市场份额,需要付出更高的成本。持续激励的狼性团队:公司管理团队稳定,潘刚先生自2002 年自今担任公司总裁,通过多年的股权激励计划,截至2019 年底管理团队合计持股9.05%,管理团队带领公司多次顺利跨越危机,实现长远发展。上游资源掌控力:合作牧场数量领先,持续为上下游提供技术和融资支持,并将触角伸至全球。规模优势:伊利领先的收入规模可以支撑高于同行的广告营销费与研发投入,保证产品升级、新品推广与品牌价值持续提升。

积极应对危机,强化竞争优势,Q2 恢复良好,体现核心竞争力。三聚氰胺事件后加速建设和谐产业链:1)加大奶源建设:加大奶源建设的投入, 2011 年定增募资资金中12.32 亿元用于在内蒙古、四川、安徽等地投建奶源项目;2)保障经销商利益:公司全额承担经销商的损失,经销商忠诚度提升,2008 年公司存货报废8.9 亿元,2008 年销售费用大幅增长41.45%。

2020 年初的疫情市场份额持续提升:伊利销售人员深入一线,帮助库存调度,增强经销商信心,同时逆势涨薪,加大团队凝聚力。随着疫情后终端的逐渐恢复,伊利抢占渠道资源,实现市占率持续提升,根据草根调研,截至4 月底渠道库存已逐渐恢复正常,4-5 月常温液态奶增速达20%以上,6 月持续超预期。

长期看点1)产品结构升级:公司吨价驱动因素中大部分为产品结构升级贡献,通过大单品裂变(包装、口味升级)延长产品生命周期,2019 年“金典” “安慕希”“畅轻”“金领冠”“巧乐兹”“畅意 100%”等重点产品销售收入同比增长 22.3%;2)渠道继续下沉:目前公司在乡镇市场的团队可以定时定点定线去服务占比40-50%,另外50%仍通过大流通渠道;同时伊利覆盖的终端数量191 万个,低于农夫山泉、娃哈哈、达利等,渠道下沉与精耕仍有较大空间;3)多元化、全球化:公司积极布局大健康领域,推出多款软饮料,目前尚处于孵化期,我们认为伊利善于洞察消费趋势,具备较强的营销与品牌建设能力,大单品打造经验足,有望将乳制品市场优势延续至软饮料领域,同时公司通过全球织网布局全球奶源、工厂、市场,打造全球供应链。

投资建议:预计公司2020-2022 年EPS 分别为1.03 元、1.38 元、1.48 元,不考虑股权摊销费用,EPS 为1.08 元、1.42 元、1.50 元,采用不考虑股权摊销费用的利润估值,给予2020年28 倍PE,6 个月目标价39.76 元,维持“买入-A”评级。

风险提示:原奶价格上涨超预期导致公司成本压力;核心大单品增速放缓、缺乏潜力大单品、拓品类不及预期,导致收入增速承压。