伊利股份(600887.CN)

伊利股份(600887)深度跟踪报告:Q1过后 业绩预判&投资价值思考

时间:20-05-07 00:00    来源:中信证券

2020 年一季报后的市场悲观预期下,目前公司估值偏低、股价处于底部区间。

2020 年未来三个季度业绩逐季改善确定性强,2021&2022 年业绩弹有望释放。

推荐底部布局、看长做长,维持“买入”评级。

如何拆解2020Q1?2020Q1 公司收入/净利润同降11%/50%。(1)收入端,量/价分别同降9%/2%。销量下降原因有二:①疫情影响购买频次/购买渠道/送礼需求,估计2 月/3 月销售任务未达成30%+/10%+;②春节提前,2019Q4 收入同增18%。吨价下降因产品结构提升(+1%)无法抵补大力度促销(-3%)。(2)净利润同降11.4 亿元,净利润下滑4.3Pcts。除收入下降影响外,①大力度促销、喷粉等,拉低毛利率2.3Pcts,影响净利润3.9 亿元;需求缺失致费投效率变差,销售费率提升1.1Pcts,影响净利润1.8 亿元;超短融/中期票据利息费用提升、影响净利润1.5 亿元;捐赠计营业外支出,影响净利润约2.5 亿元。

如何理解2020 增长目标?公司指引2020 年收入970 亿元(较千亿目标增速下调3Pcts),利润总额61 亿元(较股权激励目标下调26Pcts),收入下调明显少于利润,反映公司在此前目标较难实现情况下,更关注收入、即市场份额,追求长期发展。锚定收入底线目标,我们综合考虑:①消费复苏情况;②结构升级&促销变化(吨价);③奶价趋势(吨成本);④费投效率(销售费率)等,详细测算2020 年分季度业绩。我们预测中性情境下,利润总额75 亿,对应扣非扣费净利润64-65 亿(股权激励目标69.4 亿元)。由此可见,公司指引是考虑所有悲观因素下的底线增速,股权激励目标仍有冲击可能但难度较高,最终实际表现取决于公司需要多少费投才能实现收入目标,后续重点跟踪:①行业景气复苏情况;②加速品类升级&渠道下沉过程中的费投效果;③双雄竞争格局的演变。

2021-2022 年业绩弹性有望兑现,长期升级&迭代实现稳健增长。2021&2022年,我们认为伊利有望释放业绩弹性,原因有二:①2020 年疫情黑天鹅下较低的收入/利润基数,2021 年春节较2020 年延后18 天;②奶价温和上行趋势不变,但周期有所延长,预期2021 年底或2022H1 逐步见顶趋稳。公司望在奶价增速放缓、逐渐趋向平稳过程中,复制上一轮周期,实现毛销差提升。长期看,乳制品为必选消费,升级趋势强,伊利作为龙头企业具备长期增长潜力:①已有品类的持续升级,从基础到高端,再到超高端,如安慕希2014 年上市、2019 年规模超160 亿,且以PET 瓶为代表的超高端高增、占比超50%;②品类的不断迭代:白奶迭代至酸奶,进一步迭代至奶酪等;③伊利壁垒深厚,品牌力强大、渠道广深兼具,具备成为健康食品龙头潜力,品类扩张空间广阔。

如何看当下伊利的投资?行业格局清晰,伊利凭借强大综合实力持续抢占份额,2019 年市占率25%、较2010 年提升9Pcts,领先行业。乳制品虽为必选消费,长期增长确定性强,空间广阔;但保质期短&同质化高的属性、双雄相互牵制的竞争格局,决定公司在短期调控、利润弹性释放方面偏弱,估值底部坚实但短期明显向上突破的空间有限。综上,短期应抓住公司业绩释放的时点,以及下跌带来的估值修复空间;长期除享受公司持续稳健增长带来的收益,还应跟踪双雄格局演化,若伊利验证成为乳业绝对领导者,则估值体系有较大提升空间。

风险因素:乳制品需求不景气风险,行业竞争超预期风险,疫情发展超预期。

投资建议:2020 年一季报后市场悲观预期下,目前公司估值偏低、股价处底部区间。

2020Q2-Q4 业绩逐季改善确定性强,2021&2022 年业绩弹性有望释放。考虑疫情冲击,下调2020-2021 年EPS 预测为1.05/1.26 元(原预测为1.16/1.40 元),新增2022 年EPS 预测为1.47 元,推荐底部布局、看长做长,维持“买入”评级。