伊利股份(600887.CN)

伊利股份(600887):风险集中释放 份额仍在提升

时间:20-05-01 00:00    来源:招商证券

公司披露年报,19 年顺利完成目标,20Q1 疫情影响,收入业绩增速低于市场预期,影响全年激励目标达成。好在乳业为高周转、低库存的商业模式,风险在Q1 报表集中释放,后续有望逐步回暖,且疫情之下公司市场份额仍在持续提升。我们略调整20-21年EPS 为0.99、1.32,由于疫情的一次性影响,建议以21 年业绩作为探讨估值的基础,给予21 年28X,维持37 元目标价及“强烈推荐-A”评级,对应现价25%空间。

19 年报:顺利完成年度目标,解锁股权激励。公司19 年实现收入902 亿,同比增长13.4%,归母净利润69.34 亿,同比增长7.67%,扣非后归母净利润62.68 亿,同比增长6.64%。分品类来看,液态奶增长12.31%(量、价、结构贡献8%、1%、4%),奶粉增长24.99%(量、价、结构贡献15%、3%、7%),冷饮系列增长12.70%(量、价、结构贡献5%、2%、6%)。19 年股权激励摊销1.59 亿,还原股权激励扣非增长9.3%,完成扣非解锁条件,并完成年度规划目标。其中单Q4 实现215.46亿收入,同比增长18.2%,归母净利润13.03 亿,同比下滑6.4%,归母扣非净利润10.04 亿,同比下滑15.6%。其中Q4 毛利率下降2.2%,预计与上游并表有关,销售费用下降2%,管理费用提升1%,与计提摊销费用有关,财务费用计提增加1.15亿,系短期借款增加所致。

20 年一季报:受疫情影响,收入下滑10.7%,扣非业绩(还原摊销)下滑30%,业绩低于市场预期。单Q1 实现206.53 亿,同比下滑10.7%,归母净利润11.43亿,同比下滑49.78%,归母扣非净利润13.69 亿,同比下滑37.27%。股权激励摊销同比增加1.42 亿,还原激励费用后同比下滑30%。指标来看,毛利率37.8%(-2.3%),销售费用率上升1.1%,管理费用率上升0.4%,毛销差走弱与收入下行规模效应降低、并表westland 有关,同时阶段性促销加剧有关。同时,Q1 财务费用同比增加1.72 亿(超短期融资、短期借款增加),营业外支出增加3.27 亿(对外捐赠增加),资产减值损失增加9790.73 万(应收款项的预期信用损失减少),进一步拉低整体净利润。

液态奶板块虽有下滑,但市场份额继续提升。Q1 液体乳下降19%,与草根调研(个位数下滑)有一定出入,推测与销售核算口径有关。液态奶Q1 市占率提升1.1%至39.3%,份额进一步强化。奶粉增长27%,冷饮增长21%,增长较为强劲。量价拆分来看,量、价、结构分别贡献-19、-3%、+1%。

全年展望:库存风险降低,需求回升至去年同期水平,销售有望逐季转好。公司给与全年970 亿目标,对应后三个季度增长14%,体现了对后续几个季度增长的信心。虽然Q1 业绩低于预期,但伊利为高周转模式,风险一次性释放,草根调研反馈3 月液态奶恢复良好,4 月份以来,由于工厂、学校渠道逐步恢复,传统渠道进一步恢复,存在适度的延迟、补偿性消费,终端动销已回升至去年同期水平,预计后续需求继续逐季度改善。

投资建议:疫情之下,Q1 报表低于预期,影响全年经营目标,但风险充分释放,且竞争优势继续放大,建议以21 年展望为估值基础,维持“强烈推荐-A”评级。伊利为高周转、低库存模式,风险集中释放,3 月下旬以来快速恢复,Q2 存在延迟、补偿消费,随着通路打开,后续好转更值得期待。20 年承压发展,但公司积极应对,凝聚力较强,我们略调整20-21 年EPS 为0.99、1.32,给与21 年28X,维持37 元目标价及“强烈推荐-A”评级。

风险提示:需求回落、成本上涨、竞争加剧、新品推广不及预期