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伊利股份(600887)2019年&20Q1季报点评:19年顺利收官 龙头可看长远

发布时间:2020-04-30    研究机构:兴业证券

事件

伊利股份(600887)公布2019年报及2020年一季报,公司19 年实现营收900.09亿元,同比+13.97%,实现归母净利润69.34 亿元,同比+7.67%元,其中19Q4 实现营收214.92 亿元,同比+18.54%,实现归母净利润13.03 亿元,同比-6.38%;每股收益为1.15。19 年公司分红率为70.9%,达过去4 年高位。

公司20Q1 实现营收205.44 亿元,同比-10.98%,实现归母净利润11.43 亿元,同比-49.78%;每股收益为0.19 元。

投资要点

新品驱动+高端品放量+渠道渗透提升协同推动19 年增长;终端闭店影响需求,20Q1 收入端承压。

1)新品驱动、高端放量、渗透率提升,收入保持增长。公司19 年实现营收900.09 亿元,同比+13.97%(Q1:+17.89%;Q2:+9.37%;Q3:+10.79%;Q4:18.54%),收入增长超过19 年目标,主要系新品驱动、高端品持续放量、渠道持续渗透协同作用。Q4 环比加速,主要系备货时点提前所致。19 年预收款项同比+36.80%,经销商打款积极,后续增长可期。

单品放量驱动:19 年液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他产品营收占比分别为82.41%/11.23%/6.29%/0.07%,液体乳收入同比+12.31%(销量:+7.77%;吨价:+4.21%),奶粉及奶制品收入同比+24.99%(销量:+31.56%;吨价:-5.00%),冷饮产品收入同比+12.70%(销量:+3.25%;吨价:+9.15%),其中奶粉量增贡献主要收入,主要系西部牧场并表所致,高端品类(有机奶粉、羊奶粉等)推广背景下,预计促销力度加大,均价有所下降。19 年底,公司综合产能达1185万吨/年,同比+8.32%,产能持续扩张,支持公司平台化发展。

1)我们判断新品推广及大单品放量为收入驱动主因:公司“金典”、“安慕希”、“畅轻”、“金领冠”、“巧乐兹”、“畅意100%”

等重点产品销售收入同比+22.3%,大单品持续放量;公司19 年推出多个新品,如“伊刻活泉”火山低温矿泉水、“伊然”乳矿饮品、“金典”梦幻盖有机纯牛奶/脱脂奶等,新品占销售收入比重19.4%,同比+4.6pct,协同驱动收入增长。

2)高端品持续放量:金典有机常温液态奶产品19 年市场份额为45.7%,同比+1.6pct,细分市场中位居榜首。尼尔森数据显示,成人奶粉、有机乳品、低温牛奶细分市场零售额比上年同期分别增长11.1%、27.4%、14.8%,我们预计公司有机乳品、低温牛奶增速均高于行业。

产品+渠道渗透率持续提升:渠道:19 年底,公司服务的乡镇村网点近103.9万家,同比+8.0%,低线市场持续下沉。公司所服务的线下液态奶终端网点已达191 万家,同比+9.1%。除传统流通、KA 渠道外,公司也大力发展新兴渠道,公司电商业务、母婴渠道收入同比+49.0%、+27.1%,便利店渠道常温奶份额同比+4.2PCT。产品:尼尔森数据显示,公司19 年常温、低温、婴幼儿奶粉市占率分别为37.7%、15.0%、6.0%,同比分别+1.4pct、-0.8pct、+0.4pct。其中常温液态乳市场渗透率同比+1.9PCT 至84.3%。分地区看,19年华北/华南/其他地区营收占比分别为29.65%/26.50%/43.85%,收入同比分别+11.28%/+11.50%/+16.82%,区域扩张积极推进。分销售模式看,19 年经销(占比:96.67%)/直营(占比:3.33%),营收同比分别+14.01%/+4.90%,经销占比持续提升。

2)高端白奶送礼需求减弱,收入有所承压。公司20Q1 实现营收205.44 亿元,同比-10.98%,主要系公共卫生事件影响下,终端需求降低,高端产品送礼需求受阻。

液体乳增长承压,渗透率持续提升:液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品占比分别为75.2%/15.9%/8.9%,收入同比分别-19.0%/+27.0%/+20.8%,液体乳收入下滑,主要系春节期间高端白奶送礼属性减弱,乳饮料为非必须消费品,销量下滑。尼尔森数据显示,公司20Q1 常温/低温/婴幼儿奶粉市占率分别为39.3%/14.8%/6.1%,同比分别+1.1pct/+0.3pct/-0.1pct。分地区看,20Q1 华北/华南/其他地区营收占比分别为30.03%/23.24%/46.73%,营收增速同比分别-11.82%/-12.54%/-9.9%。

20Q1 公司销售商品、提供劳务收到的现金流同比-18.75%,预收款项同比+15.68%。

19 年成本压力延续,毛利率小幅下滑;20Q1 原奶压力短期减小,毛利率环比改善。

1)成本压力延续,毛利率下降。公司19 年毛利率为37.35%(Q1:39.95%;Q2:37.13%;Q3:+35.99%;Q4:36.27%),同比-0.47pct,判断主要系原奶成本上涨所致。原奶成本同比+6.7%,超过年初预期3-5%。分品类看,液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品毛利率分别为35.20%/48.12%/46.15%,同比分别-0.01pct/-6.66pct/+1.45pct,液体奶毛利率小幅下降,判断主要系Q2 起高端白奶竞争加剧所致,同时公司适时推出金典梦幻盖等新品优化产品结构,对冲促销压力;奶粉品类毛利率同比下降,判断主要系西部牧业并表及新品推出活动力度较大所致。

2)原奶价格压力减小,毛利率环比改善。20Q1 毛利率为37.46%,同比-2.49PCT,环比+1.19%,同比下降主要系原奶价格目前仍处同比高位,及春节后进行产品新鲜度调整,促销力度加大所致;环比提升主要系Q1 成本压力趋缓所致。

预计20 年原奶价格将呈现温和上行趋势:截至20 年4 月15 日,生鲜乳价格为3.62 元/公斤,同比+2.5%,环比持平,増势趋缓;截至20 年4 月21 日,GDT 全脂乳粉拍卖价格为2707 美元/吨,较年初-14.06%。从短期看,公共卫生事件影响下,乳企为维持与上游牧场合作,收购照常,喷粉量加大,总体需求减小导致生鲜乳价格增长趋缓;国际方面,恒天然乳粉拍卖参与人数减少,后续预计恢复温和上行趋势。从中期看,20 年澳大利亚受气候影响减产趋势确立,但目前原奶价格较饲料价格仍存安全价差,全球原奶大幅减产动力不足,若非自然灾害,20 年原奶价格难以开启上涨周期,新兴市场需求增量预计令中期乳粉价格保持温和上升态势。

19 年费用率下降,部分对冲成本;20Q1 规模效应减弱+费用投入增加,盈利能力有所承压。

1)费用率同比下行,部分对冲成本压力。19 年实现归母净利69.34 亿元,同比+7.67%(Q1:+8.36%;Q2:+11.83%;Q3:+15.49%;Q4:-6.38%),其中Q4 同比减速,主要系去年同期基数较高所致。公司19 年费用率总体为28.73%,同比-0.55pct。

其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为23.41%/4.76%/0.55%/0.01%,同比-1.63pct/+0.99pct/+0.01pct/+0.09pct。销售费用率下行,主要是广告营销费用在去年高基数下基本持平,同比微增0.79%;管理费用率提升,主要系境外业务并入,员工数量增加和正常提薪,职工薪酬同比+86.09%,股权激励费用增加,无形资产摊销同比+101.03%。2019 年净利率为7.70%,同比-0.45pct。

2)毛利率下降,费用率提升,盈利能力短期承压。20Q1 实现归母净利11.43 亿元,同比-49.78%,其中包含捐款、股权激励等一次性投入,20Q1 公司扣非归母净利润为13.69 亿元,同比-37.27%。20Q1 公司费用率30.51%,同比+2.36pct,其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为25.53%/4.45%/0.41%/0.33%,同比+1.21pct/+0.37pct/+0.01pct/+0.78pct,费用率提升主要系1)促销推广投放加大;2)收入规模下降,规模效益减弱,固定费用投入占比因此提升;3)Q1 进行超短融,利息费用增加。20Q1 公司净利率5.56%,同比-4.30pct,扣非归母净利率6.66%,同比-2.79pct。

未来看点:

20 年展望:龙头可看长远。公司2020 年经营计划目标为实现营业收970 亿元,同比+7.5%,实现利润总额61 元,同比-26%。利润总额包含疫情期间捐赠、股权激励等一次性投入,若不考虑这些因素,Q2-Q4 的扣非扣费利润为正增长。此外公司在Q1 做了部分超短融及疫情债的融资,使得全年利息费用有所增加。预计经过20 年调整后,21 年公司将轻装上阵,乘风破浪。

从中期看行业格局仍存不确定性,但公司平台化发展趋势向好。

中期:竞争仍存不确定性,伊利具备渠道先发优势。蒙牛于19Q2 进一步加大产品促销及品牌推广力度,预计后续伊利为保证市占率提升,费用支出亦将保持相对高位。伊利较蒙牛的渠道更为下沉,前者在三四线及乡镇市场的渠道占比达到40%,后者为36%,与此对应的,伊利在三四线及乡镇市场的市占率达到33%-35%,而蒙牛则为28-32%,低线城市将是未来乳制品行业需求增量的核心市场。我们判断,蒙牛在竞争战略上仍有可能保持强势态度,中期竞争格局的不确定性仍有可能令两者业绩存在波动可能,但鉴于伊利低线市场的渠道先发布局,预计伊利在份额的防守上仍具备优势。

长期:伊利战略布局的核心策略是品类扩张,有望成中国版雀巢。14H2 伊利提出到2020 年成为千亿级健康食品集团的远景规划。2014 年底推出的植物蛋白饮料核桃乳标志着伊利品类扩张大幕的开启,18 年亦重点打造“植选”豆乳产品,19年开始布局乳饮料及矿泉水领域,跨品类扩张将为公司未来持续的稳健发展奠定基石。伊利预计会通过内生及外延并购涉足功能饮料、果汁、休闲食品,甚至保健食品等大健康相关行业,为公司长期增长提供新动力。继18 年宣布收购泰国冰淇淋品牌CHOMTHANA 后,公司于新西兰收购亦已落地,扩区域及丰富品类的趋势明显。品类扩张可以共享渠道资源,令边际投入递减,同时伊利并购较为谨慎,优选可与公司产生协同效应的并购标的,业绩具备稳定性基础。

盈利预测及投资建议:公司为乳品龙头企业,主业份额提升+平台化趋势,未来业绩前景可观。我们根据2019 年报及2020 年一季报,调整了盈利预测,预计2020年公司收入为970.0 亿元(+7.5%),净利润为52.1 亿元(-24.8%),对应2020年4 月29 日收盘价,公司2020 年PE 为34x。维持“审慎增持”评级。

风险提示:宏观经济下滑、行业竞争加剧、食品安全问题、原料成本抬升

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