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伊利股份(600887):疫情影响减弱 市场加速恢复 明年业绩弹性大

发布时间:2020-04-29    研究机构:太平洋证券

  点评事件:公司2019年全年实现营业总收入902.2亿元,同增13.4%;主营收入895.1 亿元,同增13.7%;归母净利69.3 亿元,同增 7.7%;扣非净利62.7 亿元,同增6.6%;经营性现金流净额84.6 亿元,同比下降2%;EPS 为1.15,同增8.5%;主营毛利率37.4%,同比下滑0.47pct;净利率7.7%,同比下滑0.41pct。公司拟每10 股派现8.10 元(含税),分红比例70.9%。

  2019Q4 公司实现营业总收入215.5 亿元,同增18.2%;营业收入214.9亿元,同增18.5%;归母净利13.0 亿元,同比下降6.4%;扣非净利10.0 亿元,同比下降15.6%。单四季度销售毛利率36.3%,同比下滑2.07pct;净利率6.06%,同比下滑1.64pct。

  2020Q1 公司实现营业总收入206.5 亿元,同比下滑10.7%;主营收入204.6 亿元,同比下滑11.1%;归母净利11.4 亿元,同比下滑49.8%;扣非净利13.7 亿元,同比下滑37.3%;销售毛利率37.4%,同比下滑2.59pct;净利率5.5%,同比下滑4.31pct。

  一、2019 年收入符合预期,市占率和渗透率继续提升2019 年收入增长13.4%、新增106.7 亿元超额完成年初指引。其中,液体乳、奶粉及奶制品、冷饮分别同比增长12.3%、25.0%、12.7%,新增其他产品收入0.62 亿元。奶粉增速高、销售占比提升至11.2%,冷饮销售占比持平。2019 年整体的收入增长归因,主因销量(+8.4%),其次结构升级(+4.3%)、单价(+1.0%)。液体乳和奶粉的增速贡献主要来自销量,分别达到7.8%和15.4%,冷饮的增速贡献中结构升级贡献5.9%、超过销量。

  2019 年伊利常温市占率37.7%,同比上升1.4pct;市场渗透率84.3%,同比上升1.9pct;线下液奶终端网点新增9.1%达到191 万个,其中,乡镇村网点新增8.0%达到103.9 万个。2019 年伊利婴幼儿奶粉市占率6.0%,同比上升0.4pct。2019 年伊利液体乳和奶粉的增速大幅领先于国内行业平均,线下的便利店渠道常温液态奶份额上升4.2pct、母婴渠道零售额增长27.1%;线上的电商业务收入增长49%。

  2019 年伊利销售额过百亿元的大单品有4 个,其中安慕希产品销售额突破200 亿元。“金典”“安慕希”“畅轻”“金领冠”“巧乐兹”

  “畅意100%”等重点产品销售收入同增22.3%。其中,新品销售收入占比19.4%,同比上升4.6pct。金典有机常温液态奶产品零售额市占份额45.7%,位居细分市场首位。产品创新方面,伊利首创火山低温矿泉水和乳矿轻饮、“金典”和“金领冠”系列丰富升级、新增儿童奶酪和芝士碎等品类,目前市场表现良好。

  2019 年伊利收入增加主要依靠销量增长、渠道下沉及拓展、产品创新升级和结构升级。单四季度收入增长较快提速的原因包括:1、四季度维持较高的销售费用率(22.4%),线下发力;2、年关早,春节备货收入更多确认在四季度,前值基数低。

  二、2019 年毛销差改善,摊销影响四季度利润,业绩满足解锁条件2019 年伊利主营业务毛利率小幅下降,主要原因包括:1、原奶价格涨幅略超预期;2、人工成本等涨幅较大;3、并表西部牧业导致奶粉毛利率拉低,同比下降6.65pct 形成一定拖累。2019 年液体乳、奶粉、冷饮和其他产品的毛利率分别为35.2%、48.1%、46.5%、34.8%,未来随着产能利用率提升等奶粉的毛利率有望提升;而随着销售规模扩大,饮料类产品的毛利率还有较大提升空间;奶粉、冷饮、其他产品占比的上升也对毛利率产生正贡献。

  2019 年伊利的销售费用率23.4%,同比下降1.5pct;广告营销费用率12.2%,同比下降1.6pct。全年的线上、线下费用率同比都呈下降,毛销差增加1pct。

  2019 年伊利管理费用率4.7%,同比上升1pct;单四季度管理费用率6.08%,同比上升1.04pct。管理费用增长较多,主要是因为业务规模扩大、收购子公司、员工薪资调整(增加9.04 亿元,同比+86.09%,包括外延并购导致的员工数量增加以及股权激励费用的摊销的影响)。

  其中2019 年股权激励费用摊销1.59 亿元,影响税后净利润1.35 亿元,摊销费用全部计入第四季度,挤压了单季度利润,是单四季度净利润出现下滑的重要原因之一。

  2019年伊利实现扣非&扣费归母净利润约64.03亿元、同比增长8.94%,净资产收益率高于20%,分红率70.9%,满足第一个解除限售期的解锁条件。

  三、疫情影响一季报,收入下降幅度有限、净利润低于预期疫情期间,特别是春节长假和二月份,伊利的销售网络受影响较大,销售受阻导致收入、利润损失较大。渠道调研反馈春节长假受损程度超三成,二月份同比影响幅度约23%,三月开始有所改善,白奶恢复正增长。据此判断,一季度主营收入下降11.1%基本符合预期。其中,液体乳、奶粉及奶制品、冷饮各自的同比增长率分别为-19.0%、+27.0%、+20.8%,液体乳两位数下降,奶粉和冷饮逆势增长,其中奶粉有并表的原因。目前其他产品体量还比较小,一季度新增0.44 亿元收入。

  一季度销售毛利率下降2.59pct,主要原因包括:1、销量的减少导致摊销成本的对应上升;2、春节送礼需求减少导致一季度高端产品占比下降,产品结构影响毛利率;3、二月份开始,提升新鲜度的力度加大,买赠促销活动增加,减收入记成本导致毛利率拉低;4、原奶短期供过于求成本持平,但人工成本、制造费用等维持小幅上涨趋势。毛利率不及预期是一季度净利润大幅下降的重要原因之一。

  费用层面,一季度销售费用率25.2%同比上升1.1pct,因为销量减少导致规模效应弱化。一季度管理费用率4.4%同比上升0.4pct,其中,股权激励费用摊销的影响预计1 个亿。疫情期间一次性的捐赠增加,一季度营业外支出同比增加3.28 亿元。

  四、受疫情影响,一季报运营效率和现金流下滑2019 年、2020Q1 应收票据及应收账款周转天数分别为6.2 天、8.9 天,存货周转天数分别为42.2 天、56.5 天;报告期末预收款(合同负债)分别为60.2 亿元、34.2 亿元,同比分别增长36.8%、15.7%;2019 年、2020Q1 销售商品、提供劳务收到现金分别为1014.6 亿元、197.3 亿元,收现率分别为112.7%、96%;经营性现金流84.55 亿元、-26.53 亿元。

  受疫情冲击和影响,一季报运营效率和现金流状况出现下滑。

  五、目前业务恢复九成,五月有望常态化,Q2-Q4 加速追赶年报披露指引,伊利2020 年计划实现营业总收入970 亿元,同增7.5%。

  结合一季报测算,Q2-Q4 营业总收入增速要求为13.79%。“五强千亿”

  目标需要Q2-Q4 营业总收入同比增长超过18.26%。2019 年股权激励的第二个解除限售期的业绩要求,对应Q2-Q4 扣非归母净利润同比增速要求为24.5%以上。保证未来三个季度收入两位数增长的同时,提升净利润率才有可能达标,解锁难度增加。

  随着疫情影响的减弱,目前业务恢复近九成,消费者信心和需求也在逐渐恢复。3 月份白奶产品开始正增长,预计5 月份有望恢复常态化。

  未来三个季度伊利将加速追赶,有望弥补疫情期间的一部分损失。

  我们认为,乳制品作为典型快消品行业,而伊利又是销售规模最大、销售网络最广最深的龙头企业,在新冠疫情这种全社会、全行业突发事件的冲击影响下,业绩出现短期的波动难以避免,但伊利的抗风险能力和恢复能力具有明显优势。疫情也在加速中小企业的退出,伊利在渠道下沉和市场拓展方面将取得进一步的优势,市场份额和渗透率还将持续提升。

  盈利预测与评级:

  考虑疫情影响、一季报下滑以及公司指引,调整未来三年的盈利预测,测算公司2020-2022 年收入增速分别为8%、12%、10%;利润增速分别为0%、26%、15%;对应EPS 分别为1.15、1.43、1.64。

  疫情对2020 年业绩造成一次性冲击,2021 年的业绩弹性较大,我们按照2021 年业绩进行估值。考虑行业龙头优势,结合当前资金风险偏好和估值溢价情况,对应2021 年EPS 给25 倍PE,一年期目标价35.75 元,维持“买入”评级。

  风险提示:疫情后渠道销售恢复缓慢;原材料价格剧烈波动;销售环境恶化;食品安全问题等。

申请时请注明股票名称