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伊利股份(600887):1Q20受疫情影响较大 长期趋势不改

发布时间:2020-04-29    研究机构:中国国际金融

2019 业绩符合预期,1Q20 业绩低于市场预期

公司公布2019 年业绩及1Q20 业绩:2019 年营收总收入/归母净利润同比+13.4%/+7.7%,符合预期。1Q20 营业总收入/归母净利润同比-10.7%/-49.8%,扣非后净利润-37%,我们认为在疫情影响下该利润下滑幅度合理,但市场或并未有充分预期。

发展趋势

1Q20 收入下滑主因液态奶下滑拖累,全年收入经营目标+7.5%。

2019 公司液态奶/奶粉/冷饮收入同比+12%/25%/13%,主要依托产品渗透、渠道下沉实现增长,符合市场预期。1Q20 公司液体奶/奶粉/冷饮收入分别同比-19%/+27%/+21%。疫情背景下常温液态奶终端需求受阻,节前去库存压力较大,低温酸奶受物流配送影响亦较显著,我们的草根调研显示节后乳品折扣明显,叠加春节偏早,公司收入大幅下降。但1Q20 公司常温/低温液奶产品市占率分别同比+1.1/+0.3ppt,份额仍保持提升趋势。我们的草根调研显示公司目前动销已恢复至正常水平的80-90%左右,渠道平均库存降至25-30 天,距离合理水平差距不大,我们判断全年收入前低后高,若疫情控制得当,2H 收入有望恢复双位数增长。我们认为公司收入目标合理,全年增速虽受疫情影响较19 年放缓,但仍快于行业,份额将继续提升。

1Q20 利润大幅下滑,20 年利润目标低于预期。2019 公司毛利率/净利率均同比-0.5ppt,我们认为与市场竞争、原奶成本有关。1Q20公司毛利率同比-2.5ppt 至37.5%,我们认为与促销力度较大及春节期间高端产品动销受阻有关,我们的草根调研显示1Q20 因行业需求疲软,原奶成本压力有限,但下游企业亦出现被动喷粉造成一定利润损失,我们认为疫情过后奶价温和上涨趋势与公司产品结构升级趋势不改。1Q20 销售费用率同比+1.1ppt 至25.2%,我们认为虽然1Q 线上费用投入或有缩减,但线下费用高企,且收入下滑带来刚性费用率摊销效应减弱,使得销售费用率不降反升。此外1Q 对外捐赠带来3 亿元营业外支出增加亦拖累业绩。公司20年利润总额目标为61 亿元,同比-25.6%,低于预期,我们认为此为管理层充分考虑疫情带来的一次性影响后的保守目标,若疫情控制得当且2H 旺季公司份额抢占顺利,利润增速或好于指引。

盈利预测与估值

考虑疫情影响,下调20/21EPS 19%/10%至1.04/1.36 元,当前股价对应20/21 年30/23 倍P/E,下调目标价10%至35 元,对应20/21年34/26 倍P/E,较当前股价有11%的空间,维持跑赢行业评级。

风险

原材料波动,疫情影响的不确定性,行业竞争加剧,食品安全。

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