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伊利股份(600887)深度报告:优秀管理助力长跑胜出 净利率有望重回上升通道

发布时间:2020-01-08    研究机构:平安证券

摘要:常温奶发展天花板仍高且集中度尚有提升潜力,龙头成长外部环境依然良好。伊利在过去10 年完成从“追赶”到“领跑”的过程,常温奶规模领先竞品明显,管理层前瞻眼光+高效营销体系,助力伊利在长跑中胜出。往未来看,常温奶继续扛起增长大旗,低温奶+饮料齐头并进,双位数收入增速仍可期,而短期价格战硝烟或进一步驱散,伊利业绩有望释放,长期随着常温奶格局优化,伊利净利率将进入缓慢提升通道,2020年或是格局优化验证之年。

液奶尚有10 年发展期,常温或仍是未来主流,集中度有望继续提升:因产品被广泛用于下线城市礼品赠送,液态奶兼具必需品及可选品属性。受宏观经济下行、财富效应消退以及礼品替代速度减缓影响,19 年行业增速出现回落,但考虑液奶仍有50%以上量增空间,我们认为未来10 年液奶仍有望保持中单位数增长趋势。低温奶营养价值优于常温奶,随着人均收入提升及冷链日趋完善,低温奶份额占比或逐渐上升,但参照欧洲国家经验,产销地之间的漫长距离或仍将会使常温奶成为国内市场主流。当前,液奶格局基本奠定,高端化+规模效应助推常温份额向龙头集中,目前常温奶CR2 已经高达65%,未来或可继续提升至80%,区域乳企与龙头共同分享低温市场,但低温酸奶洗牌或推动低温奶集中度缓慢提升。

优秀管理能力绽放价值,伊利在长跑中取胜:过去10 年,伊利依靠内生增长,完成从“追赶”到“领跑”的过程,10 年复合增速为13.9%,竞品内生+外延并举,部分受益于企业并购及业务直营化,10 年复合增速为10.2%。从品类看,伊利常温奶、奶粉、冷饮多品类较竞品确立领先优势,其中常温奶均是双方绝对主力品类,伊利规模领先竞品(剔除君乐宝)接近150 亿元,主要凭借高端大单品更快增长持续拉开差距,其他常温奶则依靠更健全的下线城市渠道网络也保持略快于竞品的增长。路遥知马力,我们认为伊利在长跑中取胜,核心在于其优秀管理能力,管理层勇于投入资源进行前瞻性布局,抓住一个又一个新成长机遇,而全方位有效激励构筑高效营销体系,进一步加快战略落地速度,从而打造出强于同业的系统性快消综合竞争优势。

增长动力仍强劲,净利率或进入提升通道:展望未来,基础产品+小众单品的持续成长或对冲超级大单品增长放缓的影响,常温奶仍可延续10%以上增长,低温奶随着常温酸奶挤压结束,有望回归10%左右增速,伊利优秀管理能力大概率可在饮品中复制,持续推新下,中期具备爆发的潜力。常温奶继续扛起增长大旗,低温奶+饮料齐头并进,伊利双位数收入增速仍可期。短期看,价格战硝烟有望进一步驱散,伊利业绩有望释放,未来2 年原奶仍处于供不应求阶段,低端产品促销力度有望持续收紧,高端产品在梦幻盖等新品尚未成功接棒原价格带下,预计促销力度至少不会再恶化。长期看,随着常温奶格局优化,我们认为伊利常温奶净利率(估算值)有望从8%提升至15%~20%,带动整体净利率大幅改善。过去2 年,因竞争仍处于焦灼拉锯状态,扣非净利率未有提升,但我们认为持续拉开的份额差距对常温奶竞争的影响有望从量变到质变,伊利净利率将进入缓慢提升通道,2020 年或是格局优化验证之年。

盈利预测:我们维持公司盈利预测,预计19-21 年营业收入分别为904、1005、1115 亿元,分别同比+13.7%、+11.1%、+10.9%,归母净利润分别为71、83、106 亿元,分别同比+10.4%、+16.6%、+27.7%,EPS 分别为1.17、1.36、1.74 元,对应PE 分别为27.6X、23.7X、18.5X,维持“强烈推荐”评级!

风险提示:1、宏观经济疲软的风险:经济增速下滑,消费升级不达预期,导致消费端增速放缓;2、重大食品安全事件的风险:消费者对食品安全问题尤为敏感,若发生重大食品安全事故,短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间;3、原料价格上涨风险:产品主要原料原奶成本占比较高,价格大幅上涨或导致业绩不及预期。

申请时请注明股票名称