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伊利股份(600887)三季报点评:收入保持稳健 盈利呈现改善

发布时间:2019-10-31    研究机构:兴业证券

事件

伊利股份(600887)公布2019 年三季报,公司9M19 实现营收686.77 亿元,同比+11.98%,归母净利56.31 亿元,同比+11.55%,扣非归母净利52.64 亿元,同比+12.29%;其中,19Q3 营收236.06 亿元,同比+10.39%,归母净利18.5 亿元,同比+15.49%,扣非归母净利17.5 亿元,同比+19.57%。每股收益为0.93 元。

投资要点

收入增速总体稳健,市占率保持提升。公司9M19 实现营收686.77 亿元,同比+11.98%(Q1:+17.10%;Q2:+8.67%;Q3:+10.39%),收入表现平稳。

单品放量仍为驱动: 9M19 液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品营收占比分别为82.21%/9.79%/7.99%,较2018 年占比分别同比-1.22pct/-0.42pct/+1.64pct。我们预计1-9 月份金典及安慕希增速达到15-20%区间,核心单品放量仍为收入增长驱动。

终端渗透率保持提升:尼尔森零研数据显示,截止9M19 公司常温/低温液态奶/婴幼儿配方奶粉的市占率分别为38.8%/15.8%/6.4%,同比分别+2.0pct /-1.0pct/+0.6pct,其中常温品类市占率增幅显著,表明公司渠道持续下沉持续。分地区看,9M19 华北/华南/其他地区营收占比分别为27.82%/25.23%/46.95%,较2018 年占比分别同比-2.47pct/-1.79pct/+4.27pct,区域扩张仍积极推进。

成本涨幅可控,毛利率同比基本持平。公司9M19 毛利率为37.83%(Q1:39.95%;Q2:37.13%;Q3:+35.99%),其中Q3 同比+0.19ct,主要系结构优化冲抵原奶价格上涨影响:从结构上看公司液态奶中高端产品占比提升,同时高毛利的冷饮品类占比亦提升显著(截止19H1 毛利率为47.35%)。19 年以来原奶价格保持上涨:截止9 月26 日国内22 个主产区生鲜乳价格为3.73 元/kg,同比+7.5%,1-9 月公司收奶价同比涨幅约为7-8%。从短期看,国内环保限产令18 年以来原奶供给增长放缓,叠加近期澳大利亚受天气影响存减产预期,恒天然乳粉拍卖投放量有所减少,旺季原奶价格预计保持攀升。从中期看,目前原奶价格较饲料价格仍存安全价差,全球原奶减产动力不足,若非自然灾害,19 年原奶价格难以开启上涨周期,新兴市场需求增量预计令中期乳粉价格保持温和上升态势。

费用率同比下行,对冲成本压力。公司9M19 费用率总体为28.42%,同比-0.18pct。其中,销售费用率为23.66%,同比-1.34pct;19Q3 整体费用率为27.29%,其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为21.81%/4.49%/0.56%/0.43%,同比-2.34pct/+1.39pct/-0.09pct/+0.58pct。销售费用率同比下行主要系在去年同期高基数下的正常回归,费用率同比收缩令公司业绩呈现改善。9M19 实现归母净利56.31 亿元,同比+11.55%(Q1:+8.36%;Q2:+11.83%;Q3:+15.49%),净利率为8.22%(Q1:9.86%;Q2:6.87%;Q3:+7.84%),同比-0.02pct。19Q3 公司经营性现金流同比-2.21%,主要系职工支付现金、预付原料款以及商超电商渠道的应收账款增加,同时收取利息及手续费现金流入同比减少所致。

从中期看行业格局仍存不确定性,但公司平台化发展趋势向好中期:竞争仍存不确定性,伊利具备渠道先发优势。蒙牛于19Q2 进一步加大产品促销及品牌推广力度,预计后续伊利为保证市占率提升,费用支出亦将保持相对高位。伊利较蒙牛的渠道更为下沉,前者在三四线及乡镇市场的渠道占比达到40%,后者为36%,与此对应的,伊利在三四线及乡镇市场的市占率达到33%-35%,而蒙牛则为28-32%,低线城市将是未来乳制品行业需求增量的核心市场。我们判断,蒙牛在竞争战略上仍有可能保持强势态度,中期竞争格局的不确定性仍有可能令两者业绩存在波动可能,但鉴于伊利低线市场的渠道先发布局,预计伊利在份额的防守上仍具备优势。

长期:伊利战略布局的核心策略是品类扩张,有望成中国版雀巢。14H2 伊利提出到2020 年成为千亿级健康食品集团的远景规划。2014 年底推出的植物蛋白饮料核桃乳标志着伊利品类扩张大幕的开启,18 年亦重点打造“植选”豆乳产品,19年开始布局乳饮料及矿泉水领域,跨品类扩张将为公司未来持续的稳健发展奠定基石。伊利预计会通过内生及外延并购涉足功能饮料、果汁、休闲食品,甚至保健食品等大健康相关行业,为公司长期增长提供新动力。继18 年宣布收购泰国冰淇淋品牌CHOMTHANA 后,公司于新西兰收购亦已落地,扩区域及丰富品类的趋势明显。品类扩张可以共享渠道资源,令边际投入递减,同时伊利并购较为谨慎,优选可与公司产生协同效应的并购标的,业绩具备稳定性基础。

盈利预测与投资建议

公司为乳品龙头企业,主业份额提升+平台化趋势,未来业绩前景可观。我们预计2019 年及2020 年公司收入分别为900.4 亿元(+13.2%)及1017.1 亿元(+13.0%),净利润分别72.0 亿元(+11.8%)及81.3 亿元(+13.0%),对应2019 年10 月30日收盘价,公司2019 年及2020 年PE 分别为23x 及20x。维持“审慎增持”评级。

风险提示

行业竞争加剧、原料价格攀升、食品安全问题

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