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伊利股份(600887)2019年三季报点评:Q3业绩增速重回双位数 公司内生增长动力充沛

发布时间:2019-10-31    研究机构:民生证券

一、事件概述

公司发布2019 年三季报,前三季度公司实现营业总收入686.77 亿元,同比+11.98%;实现归母净利润56.31 亿元,同比+11.55%;基本EPS0.93 元。合Q3 单季度实现营收236.06 亿元,同比+10.39%;实现归母净利润18.50 亿元,同比+15.49%。

二、分析与判断

营收/利润恢复两位数增长,产品结构提升小幅推高毛利率

前三季度公司实现营收/归母净利润686.77/56.31 亿元,同比+11.98%/+11.55%。合Q3 单季度实现营收/归母净利润236.06/18.50 亿元,同比+10.39%/+15.49%,利润情况环比19H1 有明显改善。总体看,19Q3 公司营收/利润增速重回双位数,有效应对行业竞争压力,内生增长动力依然充沛,毛利率小幅提升和销售费用率小幅下降推动业绩增速提高的主要原因。

前三季度公司毛利率为37.69%,同比+0.02ppt;合Q3 单季度毛利率35.99%,同比+0.19ppt。尽管原奶价格进入上行周期,公司通过强化奶源控制和产品结构升级并举,保证了毛利率小幅提升。前三季度公司期间费用率28.48%,同比-0.34ppt,其中销售费用率23.66%,同比-1.34ppt;管理费用率4.82%,同比+1.23ppt;财务费用率-0.06%,同比-0.07ppt。合Q3 单季度期间费用率27.29%,同比-0.45ppt,其中销售费用率21.82%,同比-2.34ppt;管理费用率5.05%,同比+1.30ppt;财务费用率0.43%,同比+0.58ppt。Q3 销售费用率同比有明显降幅略超预期,除去年同期基数较大之外,预计也与行业竞争环比改善有关。由于Q3 原奶成本显著上升,行业整体促销力度有所减弱。不过,纵向看公司销售费用率仍为近五年来的高位,我们仍需更长的时间窗口对行业竞争态势进行观察。管理费用率小幅上升的主要原因是职工薪酬升高。

向上强化奶源控制应对成本压力,向下抓重点产品开发提升综合毛利率

前三季度,公司液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品收入分别为560.74/66.81/54.53亿元,合Q3 单季度分别为199.30/22.97/11.53 亿元。公司主要品类销售占比稳定,金典、安慕希、畅轻、金领冠、畅意等重点产品全年收入增速有望达到30%左右,远高于整体营收增速。有机产品(包括金典有机、畅轻有机发酵奶等)、新包装产品(PET 包装等)占比提升是公司推动产品升级的主要抓手。

2019 年以来,原奶价格进入上行周期,预计上行趋势或将持续到2021 年。我们估计公司上半年原奶采购成本同比增幅在5%-6%,7、8 月份原奶价格高位时采购成本同比增幅甚至可能达到7%以上,9 月以后原奶价格将有所回落,预计前三年季度公司原奶成本上涨6%左右,成本压力仍然较大。公司通过加强与国内奶场的合作预计收购布局全球奶源等举措,正在逐步对冲成本上涨带来的成本压力和经营风险。今年上半年,公司完成对新西兰第二大乳业合作社Westland 收购,收购价格合17/18 财年PB 分别为0.98/1.07 倍。此次收购将保证公司将获得优质、稳定的高端奶源供应。

股 权激励方案小幅调整后落地,收入与市场份额导向将长期坚持

2019 年10 月1 日,公司董事会通过修改后的限制性股权激励方案。该方案与原方案的主要差别体现在将原方案中1.83 亿股全部用于股权激励改为1.52 亿股用于股权激励,剩余3.05 亿股进行注销,用于股权激励的比重从3.0%下降至2.5%;将股权激励覆盖人员数量从474 人小幅升至480 人。原方案的业绩行权条件不变,但净资产收益率要求从15%提升至20%,并要求2019~2023年现金分红比例不得低于70%。整体看,该激励方案体现出的收入导向原则仍较为明显,解锁难度并不大。

三、盈利预测与投资建议

预计19-21 年公司实现营业收入898.95/1006.83/1122.61 亿元, 同比+13%/+12%/+12%;预计19-21 年公司归属母公司净利润为69.83/78.43/88.30 亿元,同比+8%/+12%/+13%按照最新股本对应EPS 为1.15/1.29/1.45 元,目前股价对应PE为24/21/19 倍,低于乳制品行业整体30 倍左右估值。维持“推荐”评级。

四、风险提示:

产品销售不及预期,毛利率明显下滑,销售费用大幅上升,食品安全问题等。

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