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伊利股份(600887)三季报:常温液奶支撑较快增长 报表环比改善

发布时间:2019-10-31    研究机构:太平洋证券

点评事件:公司公告2019年三季报,前三季度主营收入682.07亿元,同增12.4%;归母净利56.31 亿元,同增11.55%;扣非后52.64 亿元,同增12.29%;经营现金流净额62 亿元,同减20.23%;EPS 为0.93,同增12.05%;销售毛利率37.69%,同比略降0.13pct;净利率8.24%,同比微升0.07pct。单三季度主营收入233.81 亿元,同增10.4%;归母净利18.50 亿元,同增15.5%;销售毛利率36.0%,同比提升0.22pct;净利率0.78%,同比提升0.35pct。

常温液奶支撑收入较快增长,低温承压,奶粉和饮料不及预期单三季度液体乳、奶粉及奶制品、冷饮分别实现销售收入199.30 亿元、22.97 亿元、11.53 亿元。结合渠道反馈进行分析,常温液奶较快增长是延续主营业务较快增长的主要支撑。尽管中秋档受蒙牛价格战影响较大、增速回落,但单三季度液奶事业部仍保持接近16%的收入增长,特别是三四线城市和县乡镇一级的传统批发渠道增长较快,对收入和业绩形成强力支撑。前三季度金典、安慕希的增速均接近25%,中秋备战不足导致金典纯奶和安慕希原味增速放缓,但有机和果味等高端产品延续不错的增长势头,全年总体25%的增长依然可期。基础白奶和优酸乳增长超预期也是液奶表现较好的重要原因。其他事业部表现不如液奶事业部,其中低温明显承压,主要是受区域型乳企正面竞争挤压;奶粉和健康饮品的增速不及预期。根据尼尔森数据,前三季度伊利的常温、低温、婴幼儿奶粉(1-8 月份)的市占率分别同比变化+2pct、-1pct、+0.6pct,各自达到38.8%、15.8%、6.4%。

地区分部来看,单三季度华南地区继续稳定增长、且经销商数量新增134 名;华北地区实现较好的恢复;其他地区环比增长较为明显、但经销商数量减少136 名。今年快消品整体承压,经销商的利润变薄、销售压力增大。相较而言,伊利的经销商团队更加稳定。

毛利率企稳,费用率改善,净利润增长提速,报表环比改善单三季度销售毛利率同比提升0.22pct,相比二季度的同比下滑有所企稳。伊利的产品结构持续升级、综合价格向上,毛利率的压力主要在于成本端。后续展望,原材料及包材的价格大概率呈现温和上涨,但成本相对可控。

费用层面,销售费用率21.81%,同比/环比均有明显改善,是净利率提升的主要原因。中秋档因为对竞争对手的预估不足导致投入减少,是销售费用率下降的核心原因,国庆档的投入相对加大、费用前置,但单四季度销售费用总体仍在执行范围内,全年销售费用率有望同比改善。管理费用率(含研发)5.05%,同比提升1.31pct,考虑员工的薪酬等逐年提升幅度比较大,且近几年还有股票激励方案费用的摊销,管理费用率会继续高位维持,但三项费用占收入的比率有望逐步向下。

毛利率企稳,费用率改善,使得单三季度净利率同比提升,利润增长环比提速,特别是扣非后净利润的增速接近20%,超出市场的预期,报表业绩环比改善。结合资产负债表和现金流量表分析,应收款项、预收款和经营性现金流净额环比都表现平稳,报表质量比较健康。

盈利预测与评级:

考虑2018 年四季度低基数和2020 年春节相对靠前等因素,我们判断伊利今年四季度的销售情况会比较好,报表增速无论是收入还是利润都有望进一步提速,可能迎来报表逐季改善的时间窗口。2019 年全年判断,收入大概率达成预定目标、利润则有望高于年初的指引。

公司2019 年股票激励方案(修订稿)经股东大会表决通过,考虑摊销费用相比原方案有所减少,我们调整未来三年盈利预测和EPS。测算公司2019-2021 年收入增速分别为14%、11%、10%;利润增速分别为13%、8%、19%;对应的EPS 分别为1.19、1.29、1.54。

根据经营环比改善和估值溢价的情况,对应2019 年业绩给30 倍PE,中期目标价35.70 元,对应2020 年业绩27 倍PE,维持“买入”评级。

风险提示:原材料价格波动;销售环境恶化;食品安全问题等。

申请时请注明股票名称