伊利股份(600887.CN)

伊利股份(600887):收入保持两位数增长 费用率下降致利润略超预期

时间:19-11-01 00:00    来源:上海申银万国证券研究所

投资要点:

事件:公司发布2019 年三季报,前三季度实现营业收入685.2 亿,同比增长12.6%;实现归母净利润56.3 亿,同比增长11.5%,扣非归母净利润52.6 亿,同比增长12.3%。单三季度,公司实现营业收入235.52 亿,同比增长10.8%;实现归母净利润18.5 亿,同比增长15.5%,扣非归母净利润17.5 亿元,同比增长19.6%。我们在前瞻中预测单三季度收入增长9%,净利润增长10%,收入符合预期,利润略超预期。

投资评级与估值:维持收入预测,预测19-21 年营业收入为910.3、1028.1、1118.2 亿,分别同比增长14.4%、12.9%、8.8%,但考虑股票激励费用摊销,调整净利润预测,预测19-21 年净利润为71.1、75.3、85.1 亿(前次为71.6、80.5、87.9 亿),分别同比增长10.4%、6%、13%,对应EPS 分别为1.17、1.24、1.4 元,最新收盘价对应19-21 年PE分别为23、22、19 倍,维持买入评级。我们看好伊利的核心逻辑:1)公司拥有强大的渠道和产品力,在低线市场拥有行业领先的渠道布局,并积极推进产品结构升级,未来有望通过高端产品的创新裂变和持续下沉保持收入的快速增长和份额的稳步提升;2)公司通过与上游大中型牧场达成全方位深度战略合作、前瞻布局海外原料基地等方式实现了对上游的强掌控力,充足优质奶源的获取为收入稳健增长奠定了坚实基础;3)长期来看,公司有望凭借自身优秀的品牌、渠道及产品力从乳制品行业龙头发展成为综合食品龙头,长期成长路径明确、空间可观。

常温液奶和酸奶维持强势表现 渠道网络继续下沉。三季度收入保持两位数增长,分产品来看,单三季度液体乳、奶粉及奶制品、冷饮产品分别实现收入199.3、23.0、11.5 亿,分别占主营业务收入比重85.2%、9.8%、4.9%。前三季度,预计液奶保持两位数增长,金典和安慕希两大核心产品增速保持15-20%水平,终端反馈,金典在三季度加大新品铺市力度,结构有所提升,普通白奶保持正增长,低温酸奶受行业整体景气回落影响,估计略有下降。非乳产品预计全年贡献有限,植选豆奶收入预计不到10 亿,其他非乳产品处在局部试点阶段。海外并购的泰国和新西兰品牌预计贡献不大,全年预计在10 亿左右。从市占率表现看,据尼尔森数据显示,19 年前三季度伊利常温液奶、低温液奶、婴幼儿配方奶粉(1-8 月)份额分别38.8%、15.8%、6.4%,同比分别+2.0、-1.0、+0.6pct,常温奶优势进一步扩大,低温短期略有下滑,奶粉稳步提升。渠道建设方面,19Q3 经销商数量,华北/华南/其他地区分别为3527/3622/5129 家,同比增加416/582/676 家,同比+13.4%/+19.1%/+15.2%,估计新增经销商主要来自下线城市,说明公司渠道在进一步下沉和精细化。

结构优化毛利率同比略升 费用率下降提升盈利水平。前三季度毛利率37.7%,同比+0.04pct,19Q3 毛利率36%,同比提升0.22pct,在原奶价格同比上涨7-8%的情况下保持毛利率稳定,一方面是对上游的溢价能力,一方面是通过产品结构优化提升吨价。费用率方面,三季度公司销售/管理(含研发)/财务费用率分别21.9%/5.1%/0.4%,分别同比变化-2.4/+1.3/+0.6pct,销售费用率自二季度起有所下降,主要是收入持续双位数增长带来的规模效应以及费用投放时点变化,从渠道反馈看竞品竞争依然激烈,建议拉长全年看费用率变化趋势。三季度净利率7.8%同比提升0.35pct,主要来自销售费率下降。

股价表现的催化剂:核心产品增长超预期,市场竞争改善速度超预期

核心假设风险:原材料成本上涨过快,市场竞争格局进一步恶化