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伊利股份(600887):利润弹性超预期 千亿目标近眼前

发布时间:2019-11-08    研究机构:招商证券

  伊利Q3 收入、归母利润、扣非业绩增长为10.4%/15.5%/19.6%,品牌投入规模效应带动销售费用率显著收窄,进而增厚业绩超市场预期。Q4 来看,19 扣非压力完成目标较为轻松,预计公司将环比适度加大费用投入,赢得收入更快增长。展望明年,预计公司仍围绕千亿目标,深耕乳业,品类布局。考虑到公司激励落地动力增强,主业及饮品新品均有发力空间,及资金国际化,伊利估值中枢有望保持在25-30X 区间。略调整19-21 年EPS 为1.16、1.18、1.38(前次1.14、1.15、1.35),给与20 年30X,维持35元目标价及“强烈推荐-A”评级。

  伊利Q3 主营收入/业绩增长10.4%、15.5%,收入保持稳健,业绩弹性释放超预期。

  伊利股份(600887)1-3 季度实现收入686.76 亿,同比+11.98%,归母净利润56.3 亿,同比11.55%。其中单Q3 收入236.06 亿,同比增长10.4%,归母净利润18.5 亿,同比增加15.49%,扣非利润17.5 亿,同比增长19.6%。经营性现金回款26.5 亿,同比增长8.3%,现金支付员工薪酬增加较多,经营性现金流净额略有下降。

  q 常温稳增,奶粉、低温仍有一定压力。根据公司公告,前三季度常温市占率 38.8% ,同比上升2.0 个百分点,低温市占率15.8% ,同比下降1.0 个百分点,婴幼儿配方奶粉1-8 月市占率6.4% ,同比上升0.6 个百分点,市占率变化趋势与H1 基本一致。公司反馈,Q3 常温保持双位数增长,低温、奶粉行业增速放缓、竞争焦灼,公司增长压力仍然偏大,其中单Q3 低温下降1%左右,奶粉板块从双位数回落至高个位数增长。单品方面,渠道反馈双节期间安慕希增速有所抬升,金典受到冲击边际降低,核心产品仍保持20%左右增长。

  q 费用率降幅超预期,扣非业绩强势增长。伊利Q3 毛利率同比持平,公司反馈单Q3原奶上升8%左右,在此背景下,我们推测Q3 买赠有所收窄。销售费用率下降2.3%,预计与品牌费用的规模效应有关。管理+研发费用率提升1.3%,系员工薪酬提升、实验研发加大所致。销售费用率降幅超市场预期,扣非利润增长近20%。其他收益同比降幅较大,一定程度拉低整体业绩弹性,但归母净利率仍然提升0.3%。

  q Q4 及明年展望:千亿目标为锚,利润压力较小情况下,费用投入更加游刃有余。

  由于前三季度已经实现了52.6 亿的扣非后归母净利润,意味着Q4 只要同比利润持平即可实现19 年度的股权激励目标,收入端来看,距离年初900 亿(13%)的目标来看,Q4 仍需努力,因此我们判断,Q4 公司将一定程度上加大费用投入支撑收入提速。明年来看,公司预计仍以千亿目标为重要发展之锚,消费环境、竞争环境均存在不确定性,但股权激励等已经落地,公司凝聚力将进一步增强,从增长点来看,主业保持稳健增长同时,近期上市的“伊刻活泉”等饮品新品,也将贡献一定的收入。中期来看,伊利多板块建设雏形显现,伊利所坚持的高举高打模式,有望在奶酪、饮料等高附加值产品上复制,与竞品战略差异化背景下,传统液奶的焦灼局面也有望转好。

  q 投资建议:Q3 扣非业绩超预期,激励落地锚定千亿,维持“强烈推荐-A”评级。

  伊利Q3 品牌投入规模效应带动销售费用率显著收窄,进而增厚业绩超市场预期。

  Q4 来看,19 扣非压力完成目标较轻松,预计公司将环比适度加大费用投入,赢得收入更快增长。展望明年,预计公司仍围绕千亿目标,深耕乳业,品类布局。考虑到公司激励落地动力增强,主业及饮品新品均有发力空间,及资金国际化,伊利估值有望保持在25-30X 区间。略调整19-21 年EPS 为1.16、1.18、1.38(前次1.14、1.15、1.35),给与20 年30X,维持35 元目标价及“强烈推荐-A”评级。

  q 风险提示:需求回落、成本上涨、竞争加剧、新品推广不及预期

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