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伊利股份(600887):还原一个完整的伊利

发布时间:2019-11-25    研究机构:招商证券

  当前市场主流研究范式已远小于企业经营边界,月度数据跟踪也有失前瞻性。我们试图打破常规,尝试两个新型工具:长期建立经营全盘思维,理清伊利板块矩阵,伊利擅长高举高打的商业模式、喜欢高附加值的品类赛道,同时拥有全行业领先的机制体制,因此我们判断其在常温、奶粉、奶酪、饮料等业务上长期将拥有稳定的市场地位。

  短期紧跟企业规模/利润诉求,以激励落地为节点,落地后利润诉求增强;以千亿目标为节点,19-20 收入优先,21 年利润优先。伊利业绩看似明牌,但有阶段性超预期可能,同时资金全球化背景下,估值将有更强支撑。建议长期视角配置,守正出奇。

  调整19-21 年1.16、1.22、1.41 元的EPS 预期,37 元目标价及“强烈推荐-A”评级。

  报告初衷:当前市场主流研究方法以跟踪(常温奶)为主,但范围已远小于企业经营边界,单一业务板块跟踪难以还原企业全貌,实际业绩多次偏离预期,且仅仅跟踪尼尔森等月度数据,并不能对公司未来做前瞻分析。

  我们试图打破常规,尝试研究伊利的两个新型工具:长期建立全局思维,分板块研究企业,试图通过商业模式与企业基因结合度来做前瞻判断:成熟业务走势、新业务的成功概率、企业战略投入意愿,并以此判断长期的发展中枢。短期则跟进企业的规模/利润诉求,思考哪些因素可能会导致业绩超预期。

  建立经营全盘思维,理清业务板块矩阵。从大饮品全局竞争的角度考虑,伊利不怕同质竞争、擅长高举高打的商业模式、喜欢高附加值的品类赛道,同时拥有全行业领先的机制体制,因此我们判断其在常温、奶粉、奶酪、饮料等业务上长期将拥有稳定的市场地位。具体来看:

  常温:全力保障的基本盘。伊利基本盘,竞争优势明显,持续收割份额,但规模效应有所减弱。企业求稳将竭力保证常温稳健,倾斜资源进入金典、安慕希。中期来看收入和利润存在跷跷板,看企业对其整体定位是否变化。

  低温:战略卡位为主。低温酸理论上完全可以复制常温路径,但当前企业渠道还不够完善。受制奶源,低温鲜奶很难全国化,预计企业投入意愿不高。

  奶粉:不确定性很强,但方向大概率向好。伊利受益国产奶粉突围、行业集中带来的净利率提升可能,其在品牌和渠道上均存在不足,但在改善。奶粉行业未来不进则退,变数较大,期待公司把握行业窗口期。

  奶酪:附加值、协同性高,等待需求释放。消费者教育提速,需求有望释放,附加值高带来品牌操作空间,渠道与低温高度协同,有利于伊利获取份额。

  饮料:短期摸索,中期突破。渠道精细化高于乳制品,伊利需要摸索。大行业小公司,营销是灵魂,机制最为关键,符合伊利基因中期看好突围。

  紧跟企业规模/利润诉求,寻找超预期之处。长期来看,企业既然以雀巢为榜样,就必然走收入拉动业绩的模式,超预期的点在于某一新板块大幅度超出市场预期的表现,通过收入曲线拉动业绩成长。业绩底线已经给出,意味着未来几年确定性增强,市场预期也随之回落。短期内超预期的点在于企业诉求的阶段性变化:

  我们推测,以千亿目标为节点,19-20 年仍然诉求重心仍偏向收入,21 年企业诉求可能偏向利润;以新一轮股权激励为节点,落地后企业利润诉求会一定程度上增强。

  投资建议:建议长期视角配置,守正出奇。未来五年,因为股权激励目标设立,业绩确定性大大增强。伊利业绩看似明牌,但有阶段性超预期可能。估值方面,根据伊利当前ROE 水平、国内外可比标的的相对估值水平,我们认为,未来五年如果能实现10%的扣非利润中枢,估值有望保持在30X左右。建议长期视角配置,守正出奇。我们调整19-21 年1.16、1.22、1.41 元的EPS 预期,20 年30X估值,给予37 元目标价及“强烈推荐-A”评级。

  风险提示:需求回落,竞争加剧,成本压力

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