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食品饮料行业:全球奶价温和上涨进入新周期,下游利润弹性加大

发布时间:2017-10-23    研究机构:东吴证券

投资要点国际奶业形势:新一轮奶价复苏开启,供给主导,预计18年奶价温和上涨。1)供给:14-16年国际奶价持续低迷,主要出口国原奶呈现减产趋势,出口占比最大的新西兰、欧盟17年产量分别-0.7%、-0.1%,且奶牛存栏量不断下滑。虽然2H16国际奶价上涨,但是考虑奶牛补栏滞后于原奶价格变化3年(养牛周期),加之厄尔尼诺气候影响,预计18年全球原奶供给略收紧;新西兰是全球奶粉出口第一大国,16年全脂奶粉出口量-2.6%,奶粉供给略有收紧。2)需求:中国奶粉库存处于周期低位+俄罗斯乳品进口禁令放松+新兴发展中国家乳品进口小幅增加,预计进口需求缓慢微增。3)全球奶价:16、17年原奶价格反弹,我们预计18年奶价温和上涨。恒天然全脂奶粉10月最新价格3037美元/吨,同比+13%,我们预计未来走势温和向上。

国内奶业:进入三年新周期起点,我们预计18年生鲜乳价格温和上涨。1)供给:国内去产能接近尾声,奶粉进口稳定。一是奶牛存栏量16年下滑6.25%,17年延续下滑。17年1-7月生鲜乳产量下滑1%,预计18年生鲜乳产量仍温和下滑。二是随着恒天然奶粉拍卖价不断走高,进口大包粉折合原奶与国内奶价差缩小,加之当前奶粉库存处于低位,国内生鲜乳替代进口大包粉需求增加,预计17、18年奶粉进口平稳增长。2)需求:下线城市人均乳品消费量提升及二胎带动效应,下游需求稳定增长。3)国内奶价:当前处于奶价三年新周期起点,对比上一轮周期13年原奶产量-5.7%,我们预计17年生鲜乳产量同比-1%~-2%,供给调整幅度更加温和,我们判断18年行业依旧是供给略弱于需求,生鲜乳价格或将温和上涨。

原奶进入新周期:原奶价格温和上涨时期更利于企业盈利。乳业复苏回归周期本质:在奶价温和上涨时期,成本对毛利率产生负面影响,但同时行业竞争趋缓,促销明显减弱+产品升级完全抵消成本影响,且费用下降的正面边际影响大于成本上涨,净利率会快速提升。观察伊利数据也可佐证:过去5年伊利毛利率提升10个百分点净利率仅提升5个百分点,说明费用率影响更大。伊利净利率提升最快的时期是2012Q1~2013Q2,此时原奶价格温和上涨(+2%~6%),伊利净利率同比提升3~6个百分点,增速最快。目前国内原奶价格开始进入温和上涨阶段,乳企或迎来盈利黄金时代。具体请见《伊利股份(600887)深度报告:为何乳业开启二次增长,市场份额加速向伊利集中?》。

投资建议:首推伊利股份,奶粉+液奶全面恢复,利润弹性更大。我们预计伊利股份2017-2019年公司收入679/761/848亿元,EPS为1.08/1.35/1.62元(同比+16%、24%、20%),综合考虑历史估值和全球可比公司估值水平,我们给予18年25~30XPE,目标价34~41元,维持“买入”评级。